股神套牢仍加碼的歐洲有線電視巨頭-Liberty Global(代號:LBTYA/LBTYB/LBTYK)

研究動機

從投資組合來看，巴菲特非常喜歡投資媒體業，更非常欣賞Malone的公司，把巴菲特旗下跟Malone有關的公司相加，投資組合比重來到2.76%

巴菲特近期持續加碼LBTYA，加碼價格在42.36元，但2016年3月18日最新收盤價為38.05元，事實上LBTYA最近一年股價走勢也不佳，從股價50多元，一度跌到最低約30元左右!

可以用比股神低的成本來買進一家公司的機會並不會太多，值得好好研究一番!

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Malone是誰?

Malone是美國媒體界的超級大亨，特立獨行的風格，被Outsider這本書認為是最強的8位CEO之一。
詳細可參考下面文章
美國傳媒業“成吉思汗”：約翰·馬龍 | 《特立獨行的CEO》

Malone的核心理念

Malone認為創造價值的關鍵是將財務槓桿和供應商（特別是節目製作商）槓桿最大化，而規模是這兩種槓桿的關鍵。

未來盈利和成功的關鍵在於能夠通過規模控制節目成本，節目成本越低，現金流越強，可以有更強貸款融資能力，作更多的收購或投資，來進一步降低成本。

高盈利意味著高稅收，對公司最好的戰略是利用一切可能條件減少報表利潤和稅收，用稅前現金流支持內部發展和收購。

Malone認為有線電視產業有以下優勢

通過舉債建設網絡系統，將建設成本快速折舊，可以成功地實現強勁營業現金流。

大額折舊成本加上高昂財務成本大幅度減少需要納稅的利潤，然而事實上現金流卻極其強勁。

如果持續舉債收購或建設新的網絡系統，就可以一直保留現金流而不用繳稅。

Malone龐大的媒體帝國

Malone用上述理念，建構了一個龐大的媒體帝國，要研究媒體業，不能不知道Malone

從上圖可以發現，Malone旗下公司經常分成A、B、C股，其差異說明如下：

A股每股代表1個投票權（ex LBTYA、LILA等）

B股每股代表10個投票權，通常Malone擁有絕大多數的B股，在外流通股數最少，成交量非常低，以確保擁有公司所有權(ex LBTYB、LILAB)

C股每1股並無投票權，在宣布收購時通常用C股支付，以確保不會稀釋A股及B股的投票權，長期來說C股股價會比A股股價低一點(ex LBTYK、LILAK)

今天要討論的Liberty Global，也分為A、B、C股，代號分別是LBTYA、LBTYB、LBTYK，從股價長期走勢來看，漲跌大致相同，但LBTYB因為成交量很低，股價走勢明顯比較平

Liberty Globa業務

Liberty Global plc成立於2004年，總部位於英國倫敦，主要透過旗下子公司在歐洲、智利、波多黎各共14個國家提供通訊服務。

是英國，愛爾蘭，荷蘭，比利時，瑞士，奧地利，波蘭，捷克，斯洛伐克，匈牙利，智利，波多黎各最大的有線電視營運商，德國和羅馬尼亞第二大的有線電視營運商。

業務主要分為五部分：1.影音、2.寬頻網路、3.市話、4.行動通訊(MVNO)、5.企業服務。

以下是Liberty Globa的服務地區及品牌

Liberty Globa財務分析

前面提過Malne認為高盈利意味高稅收，因此盡可能讓公司不賺錢，盡可能讓公司舉債收購或投資，總之就是不想要繳稅。

所以分析該公司財報的重點，就會在Liberty Globa實際上有沒有現金流入。

從下圖可以明顯看出，雖然最近10年Liberty Global 年年賠錢，但本業持續獲利，也能有效帶進現金流

Liberty Global負債比高達8成左右，其中多數是長期負債，所以沒有以短支長的風險，另外97%長期債務是固定利率債務，未來如持續升息，對Liberty Globa營運風險影響也相對有限

由於Liberty Globa以併購帶動成長，無形資產占比接近5成，其中8成左右為商譽，如果這些收購的公司不能有效提升Liberty Globa營業收入，對Liberty Globa會形成龐大的負擔

從下圖來看，目前Liberty Globa在舉債及收購的效率上，大致還OK，均能有效提升營業收入

營業現金流遠比利息費用高，不用擔心償還不出利息費用

小結

從財務分析來看，Liberty Global 雖然財務槓桿很大，不過不用擔心倒閉，比較需要擔心的反而是有線電視產業正面臨前所未有的變革。

產業趨勢

近年來訂購有線電視及市話的家庭用戶數持續下降，漸漸被新興的IPTV 或OTT業務取代(如Netflix、Google TV、Apple TV、Skype、Line)。

Liberty Globa正力圖轉型為全方位電信營運商，近年絕大多數成長動能來自寬頻網路或MVNO業務。

MVNO因為租用其他電信業網路來提供行動電信服務，成本比較便宜，也可結合更多創新服務，通常合作方式是與當地規模較小電信業者租用，並藉由原本有線電視品牌知名度來擴展服務範圍與市場佔有率，以達到雙贏目標。

成長策略

因應有線電視產業變革，2015年Liberty Globa推出Liberty 3.0 program，希望可以在未來3年達到營業現金流以7%~9%速度增長的目標。

目前Liberty Globa最多可服務5300萬戶家庭，2016年預計增加150萬戶家庭，預計未來3年總共增加700萬戶家庭。

Liberty Globa並計畫持續增加寬頻網路RGU(訂購量)，提升ARPU(每用戶平均收入)，並擴張MVNO(虛擬行動通訊)及企業服務

持續將旗下業務整合行銷(有線電視、市話、寬頻上網、行動上網、Wifi，又稱五網合一)，增加客戶黏著度，並主打各類加值服務。

近期財務狀況觀察

營業收入-依地區

多數地區因歐元貶值均呈現衰退，若剔除外匯影響，整體營收成長3.4%，荷蘭營收大幅增加是因為2014年收購Ziggo影響，若剔除收購影響，營收衰退4.6%

營業收入-依業務

寬頻網路成長營收7.7%，是成長最快的業務，若剔除外匯影響，成長9.4%。

行動通訊及企業服務是成長次快業務，若剔除外匯影響，行動通訊成長3.6%，企業服務成長6.4%，行動通訊主要提供MVNO服務，企業服務專注於中小企業及SOHO用戶服務，SOHO用戶平均每年以20%速度成長。

影音及市話業務受IPTV、OTT業者崛起影響，營收呈現微幅成長或衰退，若剔除外匯影響，影音業務微幅成長0.8%，市話業務衰退0.8%

ARPU-依地區

從Liberty Globa各地區ARPU來看，剔除外匯影響大致上均呈現成長，只有波多黎各因為目前經濟情勢不佳，所以呈現衰退情形。

各業務RGU

從RGU來看，有線電視業務衰退1.5%，而寬頻網路及市話則分別成長4.1%及3.9%，顯見Liberty Globa的整合行銷策略有發揮一定作用，但無法阻擋有線電視業務衰退的趨勢。

比較可喜的現象是，平均RGU從2014年的2.04提升到2.08，意味者消費者至少會從Liberty Globa提供的3個服務訂購2個以上服務，一次訂購3個服務的消費者，也從2014年的44%提升到2015年的45%

估值

目前Liberty Globa股價/每股自由現金大概為10倍左右，是比2011年歐債危機時稍貴的水平

結論

從Liberty Globa近期財務狀況觀察，Liberty Globa有照計畫進行，主打整合行銷，努力提升ARPU及RGU，推出各項加值服務，以提升客戶黏者度。

但有線電視產業正面臨激烈變革，許多家庭已經不再裝設有線電視，歐美更是有所謂剪線族(cord-cutter)，越來越多人用網路看電視，有線電視如轉型不順利，恐怕淪落為水管商，沒辦法提供更多的加值服務。

有線電視產業要持續成長，必須往電信產業靠攏，同樣電信產業要成長，也正往有線電視產業靠攏，兩者界線已經越來越模糊，誰是最終贏家目前還很難說。

過去Liberty Globa主要靠者收購實現公司高速成長，但隨者規模逐漸提升，好的併購機會也會越來越難找，成長性會越來越受限。

巴菲特投資一家公司，最在意的是管理階層，只要他喜歡該公司管理階層，往往就會押注，Malone在媒體界有者無庸置疑的地位，巴菲特顯然看好他可以在這波產業變革潮中再度突圍而出，繼續他的媒體霸業!

參考資料

1.gurufocus
2.moringstar
3.10-k年報
4.yahoo finance
5.dataroma
6.seeking alpha
7.jnvestor

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看好未來油價回升?巴菲特狂買Phillips66的秘密

業務

Phillips 66(美股代號PSX)成立於1875年，總部位於德州的休士頓。為經營能源生產和物流公司。業務有四個部分：煉油、石化、中游、銷售。

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煉油業務

• 煉油賺的是購油與售油間的價差，煉油成本=購油成本+運輸成本，成本越低，優勢越強。
• 過去數年美國原油(西德州原油，紅線)成本比外國原油(布蘭特原油，黑線)低，因此美國煉油廠普遍享有相當大成本優勢。
• 去年12月18日美國國會通過表決取消長達40年原油出口禁令，美國原油在未來不只有美國買家，也可以有外國買家，因此被市場普遍認為可能對美國煉油廠獲利帶來衝擊。

• 在過去數年，美國原油產量雖然大量增加，但管道輸送能力卻跟不上需求，許多煉油廠只好依賴鐵路運輸原油，但鐵路運輸成本比管道運輸成本高。
• Phillips66有自身完整物流設施，即使面臨美國原油解除出口禁令，但成本依然可以壓得比同業低，賺取更多利潤。

石化業務

• 該部門由 Chevron Phillips Chemical Company (簡稱CPChem)營運，與雪佛龍(代號CVX)各持股50%。
• 石化產業主要以輕油或天然氣為原料，製造出衍生性產品。廣泛運用於民生及工業各領域，隨全球經濟持續成長，石化產品的消費和工業需求應會持續增加。
• 相較全球石化業者，美國頁岩氣價格(藍)非常低廉，比起日本(紅)及歐洲(綠)等先進國家均來得低，擁有明顯的成本優勢。
• Phillips66計畫在未來持續擴大石化業務產能，以享用更多低成本能源。

中游業務

• 中游業務分為3個部分，Transportation、DCP、NGL。
• Transportation-運輸原油及其他原料到各煉油廠，並提供原油和石油產品的儲存服務。
• DCP Midstream-收集、處理、運輸和銷售天然氣。
• NGL -運輸、分餾和銷售液化天然氣。
• 美國頁岩油及頁岩氣近年產量大幅提高，但相關的運輸、儲存、出口設施嚴重不足，持續擴大物流建設，可以獲得更多低成本能源。
• 更低的運輸成本有助於公司煉油及石化業務的長期發展。
• Phillips66物流設施分布圖(虛線為尚未完工，官方網址(較清晰)http://www.phillips66.com/EN/about/our-businesses/midstream/PublishingImages/Pages/index/midstream-map-LG.jpg)

銷售業務

• 在美國和歐洲銷售精煉石油產品，如汽油、蒸餾油和航空燃料等。
• 石油產品主要受景氣影響，長期來說隨全球經濟持續成長，對石油產品的需求仍會緩慢增加。

近年資本支出

近年資本支出明顯集中於中游業務，透過物流設施持續增建，可以使Phillips66獲得更多低成本能源，從而增加煉油業務及石化業務盈利。

近期盈利追蹤

• 中游業務因為NGL價格低迷及認列商譽減損，2015年獲利大幅縮水。
• 石化業務因為原油價格低迷，影響乙烯及聚乙烯利潤，但由於受惠美國低廉NGL價格，獲利並沒有衰退太多。
• 煉油業務由於裂解價差擴大及需求增長，利潤大幅提高，是公司主要盈利來源。
• 銷售業務由於需求持續增長，利潤穩健成長。

結論

• Phillips66相較競爭對手VLO、TSO、MPC盈利多數來源都來自煉油業務，有更多元的業務，可以避免單一業務衰退的風險。
• 持續擴大中游業務，以降低煉油業務及石化業務成本，獲得更高成本優勢。
• 巴菲特並不是單純押注油價上升，而是看好公司投資中游業務所帶來的成本優勢。

資料來源

• moneydj
• 10k年報
• phillips66網站
• eia
• gurufocus
• stockchart

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