全球汽車修補漆之王-Axalta Coating Systems(代號AXTA)

公司介紹

AXTA成立於1866年，曾是杜邦子公司。2013年被創投公司The Carlyle Group LP收購。2014年11月IPO上市。2015年4月波客夏以每股28美元價格從Carlyl集團手中購買2000萬股，持股比例達8.7%。

AXTA業務分為2個部分：(1)高性能塗料、(2)交通用塗料。高性能塗料有用於汽車修補的液體塗料，用於工業用途，具備耐熱性、耐腐蝕性和持久耐用性的粉末塗料。交通用塗料則主要為用於商務用車及輕型車輛的運輸塗料。

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營收分布-依業務

高性能塗料分為汽車修補漆及工業用漆，營超過7成來自汽車修補漆。交通用塗料分為輕型車及商務車塗料，營收超過7成來自輕型車。

營收分布-依地區

超過6成營收來自美國以外地區，因此AXTA營收會深受強勢美元影響。

汽車修補漆

• 汽車修補漆是寡占市場，前四大供應商占據67%市佔率，AXTA是全球最大汽車修補漆廠商，市佔率25%，其次是PPG AKZO BASF
• 汽車修補漆占整體維修費用不到1%，但對汽車整體美觀非常重要，也是車主對維修滿意與否的關鍵，因此客戶不會輕易更換塗料
• 因為塗料成本占整體維修費用很低，AXTA可以很輕易調漲產品售價，而客戶仍然會接受。
• 客戶一但安裝AXTA提供的調色系統，通常不會再輕易更換，因為重新安裝新系統及訓練員工熟悉操作流程的成本遠比節省的塗料成本高，因此AXTA顧客回頭率(customer retention rates)高達95%
• AXTA客戶橫跨130個國家，服務超過80000家客戶，最大客戶佔比營收不超過6%，前十大客戶佔比營收也不超過16%

工業塗料

• 應用領域廣，例如工業機械、電子絕緣、汽車零件、建築、家電、戶外傢俱、石油天然氣管道等
• 客戶選擇產品以耐腐蝕、耐熱、耐用、美觀為主要考量
• 由於汽車修補漆業務受汽車碰撞率持續下降影響，未來營收成長幅度會相當緩慢，因此工業塗料領域被公司認為是未來可以帶動成長的業務。

輕型車塗料

• AXTA輕型汽車塗料市占率20%，主是是用於新車烤漆，新車烤漆一般分為4層，車廠為了降低成本，會給不同的塗料供應商，通常AXTA大部分時間只能爭取其中的1到3層(如下圖，新車烤漆分層(1)Electrodeposition (電解鍍鋅防鏽層)、(2)Surfacer(表面防鏽層)、(3)Base Color(色漆面)及(4)Clear coat (精油層)，圖片來源http://blog.talk.tw/Muumin/post/3562)

• AXTA持續發展新的塗料工法，以幫助車廠節省成本及加速生產流程，目前全球超過200家汽車組裝廠是AXTA的客戶。
• 全球前10大汽車製造商有9家是AXTA的客戶，其中1家客戶關係已長達90年

商用車塗料

• 商用車領域包括重型卡車、巴士、鐵路、農業、建築設備，以及其他相關車輛領域，如拖車、露營車等等
• 商用車塗料以美觀耐用為主要考量，AXTA擁有豐富的色彩數據庫及領先的技術，可迅速符合客戶需求

原物料波動影響程度低

• 原料成本占AXTA成本的45%到55%，其中有70%的原料是從原油和天然氣獲得，因此成本受油價及天然價價格影響很大。
• 前十大供應商占AXTA購買原料成本的33%，因此不會受單一供應商缺貨影響
• 為了反映原物料波動性，公司持續調漲售價，自2001年以來，AXTA變動成本一直控制在營收的37%~42%

風險因素

• 汽車是景氣循環業，若經濟衰退，新車塗料業務將連帶受影響。
• 冬天天氣若異常溫和，將減少汽車碰撞機率，而降低汽車修補漆需求
• 隨汽車防撞技術持續進步(如ADAS)及未來自動駕駛車的問世，過去數十年來，汽車碰撞率持續下降，也將減少修補漆業務的需求
• 60%以上銷售額在美國以外地區，美元走強會減少營收
• 汽車修補漆客戶主要分為Independent Body Shops、Multi-Shop Operators ("MSOs")、Original Equipment Manufacturer ("OEM") Dealership Body Shops，近來MSO逐漸崛起，目前已占據美國汽車修補市場14%份額，預計2017年可達到25%，因MSO議價能力較獨立經銷商強，可能弱化AXTA原先可輕易漲價的優勢(相關新聞http://www.searchautoparts.com/abrn/multi-shop-operators-mso/top-msos-selling-out-big-four-consolidators)

調整後EBITDA

由於AXTA 2013年才從杜邦分拆，2014年上市，因此產生不少的一次性費用，因此AXTA認為調整後EBITDA較能真實反映公司的營運成績。

近3年盈利追蹤

高性能塗料

• 2015年營收較2014年減少7.7%，若扣除外匯影響，營收成長5.2%，其中2.4%增長來自調漲售價，2.8%增長來自銷量提升，2015年EBIDTA較2014年減少1.6％ ，較營收衰退幅度輕微，係因受惠油價下跌，且持續調漲售價
• 2014年營收較2013年成長3.1%，若扣除外匯影響，營收成長5%，其中3.1%增長來自調漲售價，1.9%增長來自銷量提升，2014年EBIDTA較2013年成長9.5%，主要受惠油價下跌，銷量提升，且持續調漲售價。

交通用塗料

• 2015年營收較2014年減少4.2%，若扣除外匯影響，營收成長5.4%，其中銷量增長5.6%，但由於平均銷售價格下跌0.2%，故實際成長5.4%，2015年EBITDA較2014年增長12%，主要受惠油價下跌，且銷量提升。
• 2014年營收較2013年成長9.2%，若扣除外匯影響，營收成長11.1%，其中4%增長來自調漲售價，7.1%增長來自銷量提升。2014年EBIDTA較2013年成長47.3%，主要係因2013年AXTA從杜邦分拆，2014年IPO上市，產生相關重組費用所致。

未來成長預期

• 2015年營收約40億，管理階層預計2019年達到60億，年成長率約10%，10%的成長率中，5%~6%來自本業營收成長，其餘部分來自工業塗料領域的收購，公司認為工業塗料領域是未來的成長重點。
• 預期汽車及工業塗料領域產值每年以4%速度成長，修補漆及輕型汽車塗料產值每年以3%速度成長，將以提升市佔率的方式，來達到5%~6%成長的目標。
• 2016年預期營收增長4％~6％，調整後EBITDA介於900 million至940million間，成長率約3.8%~8.4%

估值

巴菲特買28元，目前股價約30元，市值為7billion，市值/2016年預期調整後EBITDA約為7.45~7.78倍

☆本文為個人分析心得，並無任何勸誘買進或賣出之意，請自行評估投資風險☆

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