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8888年8月8日 星期日

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2017年8月22日 星期二

德洲最大發電及售電業者-走出破產陰霾的Vistra Energy


Vistra Energy是德州最大發電業及售電業者,前身是Energy Future控股公司,在2007年時被槓桿收購下市,當時市場認為美國天然氣供不應求,天然氣價格會一路上漲,長期來說電價會上漲,對電廠會很有利,想不到隨後幾年美國頁岩氣革命爆發,天然氣價格一路下滑,最近幾年均維持低檔盤整,Energy Future不堪鉅額負債及虧損,在2014年宣布破產下市。

值得一提的是巴菲特曾經在2007年大舉買進Energy Future高收益債券,但最後該筆投資以賠錢收場,巴菲特還在當年的股東信寫道:

"大家應該沒有聽說過Energy Future Holdings這家公司。請相信你們是幸運的;我寧願自己也沒聽過這家公司。它是2007年為槓桿收購一家德克薩斯的電力公司而成立的。權益投資者提供80億美元同時藉入大量債務實現收購。債務中的大約20億由伯克希爾提供,我沒有諮詢查理的情況下做了這個決定。這真是個巨大的錯誤。

儘管天然氣價格大幅上漲,EFH還是注定要在2014年申請破產。去年我們以2.59億賣出了我們的債權。持有債權期間,我們收到了8.37億現金利息。所以我們稅前一共虧了8.73億。下次我一定會先問問查理。"

Energy Future在2014年破產下市後,經過這幾年的破產重整,在2016年將旗下發電部門(Luminant)及售電部門(TXU Energy)整合成Vistra Energy重新上市,代號VST。

而輸電部門ONCOR則沒有上市,仍然維持私營,這塊資產一向被公認是Energy Future的金雞母,最近連巴菲特也看上這塊資產,提出以180億美金收購,但Energy Future最大債權人並不買單,後續發展值得關注。



電力產業可以簡單分為三塊:發電、輸電、售電。

不論何種部門,Energy Future都是德州最大業者。但樹大未必有用。

由於頁岩氣革命爆發,美國天然氣價格長年維持低檔,加上再生能源如風電、太陽能發電效率持續提升,發電成本下降極快,美國批發電價近年持續崩盤,電廠的生活都不太好過。

輸電業就是類似高速公路的收費站,可以同時跟發電業及售電業收取過路費,因此不太受電價影響。輸電業議價權也相當強,因為不論發電業或售電業都不太可能自行鋪設電塔或電線來輸電,因此輸電業有自然獨占性質,獲利非常穩定,推測這也是巴菲特想收購的原因,但輸電業缺點就是獲利也無法大幅成長,因為政府監管程度也會較深。

售電業就是負責跟電廠買電後,自行包裝成各種方案賣給零售用戶或工業用戶,例如晚上用電比較便宜、主打全綠能發電等等,藉此來吸引各種不同需求的消費者,而利潤主要來自批發電價及零售電價的差價。若批發電價崩盤,但零售電價需求還在,獲利就會很不錯。




觀察最近幾年美國天然氣價格走勢,當時Energy Future在2007年被槓桿收購下市,可說是套在相對高點,當時沒人能預料美國天然氣價格能維持長年低檔。





頁岩氣革命爆發使美國天然氣價格變得很便宜,但使發電業者雪上加霜的是風電及太陽能成本也持續降低,風電及太陽能這類的再生能源,由於燃料成本是零,因此變動成本很低。

所以會有能發多少電就盡量發的情形發生。而天然氣電廠,若電價低於燃料成本就只能停機,由於成本結構基礎不同,也因此加速批發電價的下跌。




批發電價慘兮兮,但零售電價其實沒有受到太大影響,因此售電業最近幾年利潤不錯,上游慘兮兮,但下游並沒有降價回饋消費者,而是惦惦吃三碗公繼續賺。


Vistra Energy主要優勢就在於相比同業,它的獲利來源平均分布在發電及售電業兩端,因此可以平衡風險,同業與它性質比較相近的只有NRG Energy,其他均以發電業為主。

另外由於在去年才走出破產重整重新上市,所以的負債比率相較同業也是最低水平。



目前電力產業EV/EBITDA 平均為10倍 而NRG為15倍。

VST預期2017年EBITDA 13億,到2021年可以達到17億美金,因此合理EV 應為130億到197億間,而目前VST的EV僅為110億美金。

低估的原因可能是去年才走出破產重新上市,投資人有所擔憂,另外VST在今年5月才在紐約證交所上市,之前是在OTC市場掛牌,因此較少分析師關注也是原因之一。



結論


Vistra Energy相比同業有者較低的負債比率,因此未來不論收購同業、配息或回購股票都有比較大的資金運用空間,另外由於獲利來源平均分布在發電及售電業兩端,因此可以平衡風險。

但售電業並不只是賺差價,若美國經濟走入衰退,電力需求成長陷入停滯,售電業獲利就可能減少,屆時若批發電價依然維持低檔,獲利就不會如公司所估計的那麼樂觀了。



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