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2017年8月22日 星期二

德洲最大發電及售電業者-走出破產陰霾的Vistra Energy


Vistra Energy是德州最大發電業及售電業者,前身是Energy Future控股公司,在2007年時被槓桿收購下市,當時市場認為美國天然氣供不應求,天然氣價格會一路上漲,長期來說電價會上漲,對電廠會很有利,想不到隨後幾年美國頁岩氣革命爆發,天然氣價格一路下滑,最近幾年均維持低檔盤整,Energy Future不堪鉅額負債及虧損,在2014年宣布破產下市。

值得一提的是巴菲特曾經在2007年大舉買進Energy Future高收益債券,但最後該筆投資以賠錢收場,巴菲特還在當年的股東信寫道:

"大家應該沒有聽說過Energy Future Holdings這家公司。請相信你們是幸運的;我寧願自己也沒聽過這家公司。它是2007年為槓桿收購一家德克薩斯的電力公司而成立的。權益投資者提供80億美元同時藉入大量債務實現收購。債務中的大約20億由伯克希爾提供,我沒有諮詢查理的情況下做了這個決定。這真是個巨大的錯誤。

儘管天然氣價格大幅上漲,EFH還是注定要在2014年申請破產。去年我們以2.59億賣出了我們的債權。持有債權期間,我們收到了8.37億現金利息。所以我們稅前一共虧了8.73億。下次我一定會先問問查理。"

Energy Future在2014年破產下市後,經過這幾年的破產重整,在2016年將旗下發電部門(Luminant)及售電部門(TXU Energy)整合成Vistra Energy重新上市,代號VST。

而輸電部門ONCOR則沒有上市,仍然維持私營,這塊資產一向被公認是Energy Future的金雞母,最近連巴菲特也看上這塊資產,提出以180億美金收購,但Energy Future最大債權人並不買單,後續發展值得關注。



電力產業可以簡單分為三塊:發電、輸電、售電。

不論何種部門,Energy Future都是德州最大業者。但樹大未必有用。

由於頁岩氣革命爆發,美國天然氣價格長年維持低檔,加上再生能源如風電、太陽能發電效率持續提升,發電成本下降極快,美國批發電價近年持續崩盤,電廠的生活都不太好過。

輸電業就是類似高速公路的收費站,可以同時跟發電業及售電業收取過路費,因此不太受電價影響。輸電業議價權也相當強,因為不論發電業或售電業都不太可能自行鋪設電塔或電線來輸電,因此輸電業有自然獨占性質,獲利非常穩定,推測這也是巴菲特想收購的原因,但輸電業缺點就是獲利也無法大幅成長,因為政府監管程度也會較深。

售電業就是負責跟電廠買電後,自行包裝成各種方案賣給零售用戶或工業用戶,例如晚上用電比較便宜、主打全綠能發電等等,藉此來吸引各種不同需求的消費者,而利潤主要來自批發電價及零售電價的差價。若批發電價崩盤,但零售電價需求還在,獲利就會很不錯。




觀察最近幾年美國天然氣價格走勢,當時Energy Future在2007年被槓桿收購下市,可說是套在相對高點,當時沒人能預料美國天然氣價格能維持長年低檔。





頁岩氣革命爆發使美國天然氣價格變得很便宜,但使發電業者雪上加霜的是風電及太陽能成本也持續降低,風電及太陽能這類的再生能源,由於燃料成本是零,因此變動成本很低。

所以會有能發多少電就盡量發的情形發生。而天然氣電廠,若電價低於燃料成本就只能停機,由於成本結構基礎不同,也因此加速批發電價的下跌。




批發電價慘兮兮,但零售電價其實沒有受到太大影響,因此售電業最近幾年利潤不錯,上游慘兮兮,但下游並沒有降價回饋消費者,而是惦惦吃三碗公繼續賺。


Vistra Energy主要優勢就在於相比同業,它的獲利來源平均分布在發電及售電業兩端,因此可以平衡風險,同業與它性質比較相近的只有NRG Energy,其他均以發電業為主。

另外由於在去年才走出破產重整重新上市,所以的負債比率相較同業也是最低水平。



目前電力產業EV/EBITDA 平均為10倍 而NRG為15倍。

VST預期2017年EBITDA 13億,到2021年可以達到17億美金,因此合理EV 應為130億到197億間,而目前VST的EV僅為110億美金。

低估的原因可能是去年才走出破產重新上市,投資人有所擔憂,另外VST在今年5月才在紐約證交所上市,之前是在OTC市場掛牌,因此較少分析師關注也是原因之一。



結論


Vistra Energy相比同業有者較低的負債比率,因此未來不論收購同業、配息或回購股票都有比較大的資金運用空間,另外由於獲利來源平均分布在發電及售電業兩端,因此可以平衡風險。

但售電業並不只是賺差價,若美國經濟走入衰退,電力需求成長陷入停滯,售電業獲利就可能減少,屆時若批發電價依然維持低檔,獲利就不會如公司所估計的那麼樂觀了。



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2017年8月21日 星期一

美國第三大車廠-低估的克萊斯勒?

克萊斯勒是美國第三大車廠,現在股價12元,本益比大約只有8倍。

FCA最為知名的汽車品牌就是Jeep,已經是全世界吉普車的代名詞,另外還有Ferrari和Maserati兩大知名車廠,Ferrariy在2015年10月分拆上市。旗下也有汽車電子零組件廠Magneti Marelli、工業用機械手臂Comau,以及專事鑄造引擎與變速箱本體的Teksid

依FCA所提出5年計畫,2018年淨利要達到47億歐元到55億歐元間,而目前市值大約只有200億美金。


自2007年金融海嘯海嘯崩盤後,從2009年起的汽車銷售一直維持十分強勁,消費者購車趨勢也發生相當大改變,隨者燃油效率持續提升及油價維持低檔,消費者更喜歡買休旅車等大型車,而這類大型車利潤率較高,一般能到10~15%,小型車利潤率只有5~8%,車廠也因此從中受惠不少。

但觀察美國汽車銷售趨勢,2015年達到新高後,最近2年維持相對平盤,這也是最近許多汽車經銷商類股崩跌的主要原因,汽車銷量不好,經銷商就很難賺錢。


若細看這幾年車廠主要利潤來源輕型卡車銷售的走勢,在2016年見到高點後,今年以來的銷量也不太好看。


除了銷量走勢趨緩外,傳統車廠也面臨無人駕駛、共享汽車以及電動車的長期威脅。

FCA利潤比率一向是美國三大車廠最低,長期來說無法支持創新研發,這也是FCA選擇與Google合作開發無人駕駛系統的原因。現如許多傳統車廠也都在努力轉型,希望從製造廠的角色變成服務提供商。例如通用就努力投資 Lyft,計劃在 2019 年 1 月推出無人駕駛計程車隊。


而面對電動車的威脅,特斯拉擁有目前最先進的技術,但價格卻走大眾化,若特斯拉平價電動車款Model 3產量良率成功提升,勢必將搶走不少傳統車廠銷量。

結論


總結而言,FCA股價相當低估,若達成2018年財務目標,本益比大約只有6倍,潛在報酬相當可觀,但汽車產業也進入新一波轉型期,考驗管理階層的應變能力。

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2017年2月5日 星期日

Outsiders讀後心得-讓公司股價長期大漲的8位CEO


Outsiders這本書講述8位超強CEO的故事。

作者的標準很簡單,「讓公司股價長期大漲」的CEO,就是最強的CEO,相信這也是每位投資人夢寐以求的CEO吧!

這8位CEO在位期間最短17年,長則高達50多年,任內期間股價表現均非常優異,平均打敗同業超過7倍,打敗大盤超過20倍,年化報酬率超過20%,慘電同業及大盤。

這8位CEO的目標非常一致-「讓公司股價長期大漲」。

所以CEO最重要的任務就是「資本配置」,把公司資金的運用效率最大化,而在營運管理上,這類CEO就會充分授權,找一個很強的營運長來互相搭配。

營運長任務是讓企業產生充沛的自由現金流量,讓公司有源源不絕的資金,而CEO就專心找最好的投資機會,將資本配置做到最好

這8位CEO分別是首府廣播公司的默菲、泰勒達因公司的辛格頓、通用動力公司的安德斯、TCI公司的馬龍、華盛頓郵報的葛蘭姆、普瑞納公司的史帝萊茲、大眾戲院的史密斯以及波克夏的巴菲特,其中馬龍及巴菲特仍然活躍至今。

作者認為他們都有幾個共同特質:

  • 計算能力非常強,總是將各種選項排序(買庫藏股、收購低估事業、出售賠錢事業或高估事業等),並且只執行利潤最好的機會。
  • 最重要的目標是「讓公司價值最大化」。
  • 組織很扁平,營運權充分分權,但資本配置權高度集中。
  • 不花心思宣傳自己,用報酬率證明一切。
  • 有鱷魚般的性格,耐心等待最好機會來臨。
  • 等到難得機會就勇敢重壓,不會猶豫不決。
  • 運用合理分析方法制定各項決策。
  • 重點在長期自由現金流量,忽略短期盈餘表現。

具備上述特質的CEO,作者認為就很有機會能使公司股價長期大漲

巧合的是這8家企業,除巴菲特自己執掌的波克夏外,有4家企業巴菲特都曾經先後持有過,看的出來巴菲特對於公司管理階層是誰可是非常在意的,也很努力在挖掘誰是最強的CEO。

這本書雖然是描述CEO如何透過「資本配置」,讓公司股價可以長期大漲,但卻與「投資」的觀念非常相似。

當我們在「投資」時,我們最常思考的也是如何做好「資本配置」,來使自己的帳戶資產可以長期大漲,這本書提供了很棒的思考方向,是值得一讀的好書。


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2017年1月6日 星期五

The Dhandho Investor讀後心得


終於用2天看完這本書,會看Pabrai這本,是因為在看完<華爾街之狼從良記>後,發現Guy Spier超級推崇Pabrai,就把這本書的閱讀順序列為優先必讀了!!

整理幾個重點如下


1.核心理念

Heads I win; Tails I don't lose much!!
(正面我贏,反面我輸不多!!)

2.低風險高回報


Pabrai認為投資就是要用低風險換取高回報其有9大原則如下

1.投資於現有企業

2.投資於簡單企業。

3.投資於低迷產業的低迷企業

4.投資於有持久競爭優勢的企業。

5.看見難得投資機會就要重押。

Pabrai以巴菲特為例,1963年美國運通因為假沙拉油事件」股價暴跌超過50%,當時巴菲特仔細分析後,認為美國運通競爭優勢未受影響,內在價值比股價高的多。決定投入40%資金重押,才有後面大賺的故事。

但要注意競爭優勢是持續變化的,1963年的美國運通與2017年的美國運通不可同日而語,去年美國運通股價同樣大跌,但巴菲特卻1股都沒買,顯然在巴菲特心目中,現在美國運通的競爭優勢沒有當年那麼強了,可是因為巴菲特部位很大,要賣股票只能慢慢賣,所以只好用時間換空間,讓美國運通佔投資組合比例隨時間逐漸降低。

6.注重套利

7.嚴守安全邊際

8.尋找低風險高不確定性的機會。

低風險和高不確定性是Pabrai心目中完美的組合。低風險就是股價已經明顯超跌,但市場卻由於面對未來高度不確定性,所以極其恐慌的否定未來一切好轉的可能性。在這時候買進股票,賠錢賠的不多,但只要一賺就賺很多。完全符合Pabrai的理念Heads I win;Tails I don't lose much!!(正面我贏,反面我輸不多!!)

9.寧可模仿,不去創新

Pabrai覺得投資不需要創新,努力學習高手怎麼做就對了事實上Pabrai成立的基金就是完全模仿巴菲特在1950年代時的最初模式,且基金年化報酬率也非常不錯,自1999年成立以來,年化報酬率超過18%。

3.投資檢查清單(買進股票前,想清楚這7個問題再考慮)

1.產業是不是自己了解的?

2.現在股票內在價值為何,未來可能會發生什麼變化?

3.目前股價是否低於內在價值超過50%?

4.願意重押這檔股票嗎?

5.企業面臨的不利因素在未來有無機會降低?

6.企業是否具有競爭優勢?未來能夠持續多久?

7.老闆是不是有能力而且有誠信?


4.何時停損


如果買進一檔股票2至3年,股價還是沒漲甚至下跌,Pabrai就會賣出股票。

通常股價會跌到所謂便宜價,都是因為當時有許多不確定因素,所以需要一些時間來讓企業調整營運軌道,而在這階段股價也經常會處於盤整或下跌。

等待的時間要抓得剛剛好,如果只有等待幾個月,企業通常沒有足夠時間,能從不確定因素中走出來,可能沒撐到股價起漲就賣掉了。但如果等待超過3年,股價還是沒漲甚至下跌,也會損失可觀的機會成本(同時間可能有更多更好的投資機會!!)。

一旦超過3年股價沒漲,就要勇敢承認錯誤,認列損失,因為市場在多數情況下,仍然是非常有效率的。

若不願賣出股票認列損失,不僅機會成本很可觀,連續幾年的複利報酬若終止,帶來的損失也會非常巨大,畢竟我們是要做「價值投資」,而不是「套牢投資」。

在這裡我用一個簡單的例子來說明

假設A與B,5年前本金均為100萬元。

A過去5年年化報酬率為20%20%20%20%20%

B過去5年年化報酬率為30%30%-20%30%30%

上面的報酬率若用簡單平均數算,A與B平均年報酬率都是20%,但B只有第3年報酬率輸給A,其餘4年都領先A報酬率,感覺B的資產應該會比A更大吧?

實際計算結果如下

A的資產為
100萬*(1+20%)*(1+20%)*(1+20%)*(1+20%)*(1+20%)
=248萬8320元

B的資產為
100萬*(1+30%)*(1+30%)*(1+-20%)*(1+30%)*(1+30%)
=228萬4880元

A的資產整整比B多出了20萬3440元,是原始本金的20.344%!!

而且若將時間繼續拉長,相差會更巨大,所以穩定獲利非常重要,1、2年的「套牢,很容易就讓過去的複利成果前功盡棄,巴菲特就是強在輸得比別人少,才能成就股神奇蹟。


5.何時賣出股票


Pabrai持股週期不會太長,一般就是2至3年,只要買進後3年內,內在價值和股票價格差距小於10%,就會漸漸賣出股票。


6.資金控管


Pabrai認為投資就像賭博,很多時候是靠運氣,要努力去尋找價格異常的投資機會,當一看到難得的投資機會就要重押,才能賺大錢。所以評估潛在報酬比較高的股票要買多一些,評估潛在報酬比較低的股票就要買少一些。以買8檔股票為例,Pabrai會將資金分配為20%、17%、15%、14%、11%、9%、8%、6%,合計100%,評估賺錢機會最大的要買最多!!


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2017年1月2日 星期一

2016年投資回顧

總結2016年,資產報酬率為37.23%,整理回顧如下:


1.公司債


回顧2016年,最棒的買點出現在2月,我運氣很好在當時大量買進能源公司債,當時許多公司債持有至到期的年化報酬率都至少30%以上,可說是遍地黃金,而且公司體質並不會太差,今年很大一部分獲利金額都是來自公司債的貢獻。


2.股票


在股票部分,我絕大部分持股是金融及能源股,而金融股更是在川普當選後一路狂漲,讓我帳面獲利增加不少,更感激的是這些金融股及能源股,有許多是高手朋友一起討論分享的,而我在評估之後,認為的確有獲利機會,也因此大量買進。


3.投資錯誤


2016年最大一筆損失,發生在我買進Skechers。

這家公司主要是做運動跑鞋的,過去幾年成長率不錯,有20%左右,而我買進本益比在15左右,PEG不到1,感覺是個很划算的投資。

但是我忽略鞋業是個競爭激烈且變動迅速的市場,事實上2016年幾乎所有鞋業公司都表現不好。

Nike,Under Armour股價表現都慘兮兮,只有Adidas表現一枝獨秀,Nike更是2016年道瓊成分股中表現最差的一檔股票,老大哥如此,小老弟們想要有表現自然不容易。

還記得前幾年,台灣掀起一股前所未有的路跑熱,各式各樣主題的路跑活動一個接一個辦,無疑推升了跑鞋的需求,但在2016年,路跑熱明顯退燒了,我却疏忽了這點。

由於這類股票深受潮流趨勢影響,但我對這方面並沒有超出常人的洞察力,我目前也沒有能力可以看出Adidas會是2016年唯一在同業中爆發的股票。

為了確保不犯同樣錯誤,我先前已將Skechers股票全數賣出。即使鞋業股票在2017年大反彈,我也不會特別難過,因為這超出我的能力範圍了。


總結



展望2017年,由於2016年很大一部分獲利是公司債貢獻,但公司債與股票不同,往上空間相對有限,所以今年必須努力找到更多更好的投資機會,才能維持如此的報酬率!!

謝謝2016年每位朋友的鼓勵及分享,2017年繼續一起努力吧!


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